报告摘要

●引言：开年以来，“Deepseek”触发中美科技此消彼长叙事，恒生科技为代表的中国科技资产领涨全球，而美股&美元表现不佳。战略层面：“Deepseek”带来中国科技资产的价值重估，但并未逆转（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势）三大底层逻辑，因此，全球资产配置仍然是反脆弱的“全球杠铃策略”。而战术层面：“全球杠铃策略”应该如何调整，来应对“东升西落”的新叙事？

●美股：低波动—>高波动，下调↓权重。过去两年，标普500维持偏低的波动率，一定程度上源自内部成分股之间偏低的相关性，偏低的相关性则源自AI产业叙事下（7姐妹为代表的）美股科技龙头与非科技龙头间的分化，增加美股的分散性。当前，标普500内部成分股间的相关性仍处于历史低点。我们判断，2025年，均值回归的牵引力、美国经济衰退压力（美股或面临系统风险）、美国AI产业趋势一枝独秀的格局被打破（科技股独立行情门槛变高）等因素都将带来美股个股间相关性提升（美股科技龙头与非科技龙头之间的分化将收敛）—>美股波动率加大—>资产配置组合中下调↓美股权重。

●中资股：短期事缓则圆，中长期行情驱动力有望更健康。短期视角，我们在25.2.28《牛市二阶段，事缓则圆》提示：周线6连阳后，港股短期行情有所透支，事缓则圆，等待政策落地和科技产业叙事验证。从历史经验看6连阳后不建议追涨领先板块，反而应关注本轮落后的低波、股息、价值、质量因子，如：银行、公用事业、石油石化、电信服务等。更长期视角，本轮中资股行情相较24.9.24政策驱动信贷脉冲行情更健康，资产配置组合中上调↑中国科技资产权重。考虑到中国具有更广阔、更丰富的应用场景+中美科技股的估值差仍为历史较高水平，中国科技股尽管短期涨幅较大，中美科技股估值折价仍有缩窄空间。长期市场的三种情形：（1）全面牛市：AI科技产业叙事兑现+国内经济复苏；（2）结构牛市： AI科技产业叙事兑现+国内经济复苏波折；（3）再次回落：AI科技产业叙事未能兑现+国内经济复苏波折。

●利率债：未转熊，更注重交易择时，下调↓权重。中国私人部门正由“被动加杠杆”逐步迈向“主动去杠杆”，“主动去杠杆”阶段债券收益率下行空间将收窄，告别“被动加杠杆”的“躺赢阶段”（但未转熊），中国利率债的配置更加注重交易择时，波动率或加大，组合中下调↓权重。当前1.8%的10Y国债利率大致定价了20BP的降息空间，建议把握1.6%（年内低点）-1.9%（年内高点）的核心交易区间。

●风险提示：海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，地缘政治冲突超预期等。

报告正文

引言：资产配置如何应对“东升西落”叙事？

全球资产配置应围绕三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。22年俄乌冲突、23年国内债务周期确认、AI产业趋势加速渗透都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。

开年以来，“Deekseek”触发中美科技此消彼长叙事，恒生科技为代表的中国科技资产领涨全球，而美股&美元表现不佳。全球资产配置应如何调整以应对开年来“东升西落”的新叙事？

战略层面——“Deekseek”带来中国科技资产的价值重估，但并未逆转（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势）三大底层逻辑，因此，全球资产配置仍然是反脆弱的“全球杠铃策略”——应当投资大部分具有确定性的低风险资产与少部分高收益高波动的资产，而放弃低效的中等收益的投资。由高风险资产提供超额收益，由确定性资产提供安全边际，构建“类期权”的资产配置组合，锁定损失的前提下追求投资收益的最大化。反脆弱的杠铃策略一端是确定性稳健资产：（1）债券：债务收缩期，中国利率债调整后再次迎来配置良机；（2）权益：债务收缩期，战略配置中资股杠铃策略（红利+科技）、泛东南亚股市（需密切关注特朗普政策不确定性的扰动）；（3）另类：黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。另一端是高收益高波动资产：把握AI产业趋势下的美股及中国AI产业链基础设施建设向下游软件应用扩散的丰富机会。特朗普上台后的政策节奏、兑现力度、逆全球化孤立主义将加剧全球经济增长和通胀的不确定性，四种组合下“通胀”和“增长”的预期差可能反复博弈。2025年，单纯的大类资产阿尔法（α）策略实操难度较大。因此，我们在“全球杠铃策略”的基础上融入“全天候配置策略”的配置方案。

战术层面——“全球杠铃策略”如何调整，以应对“东升西落”的新叙事？（1）对于美股，我们判断将由低波动——>高波动。风险平价的原则下，在“全球杠铃策略”组合中下调↓美股的配置权重；（2）对于中资股，我们判断短期事缓则圆，若AI产业趋势较好兑现，中长期行情驱动力更健康，在“全球杠铃策略”组合中上调↑中国科技资产的权重；（3）对于中国利率债，我们判断债市未转熊，但波动率加大，中国进入主动去杠杆阶段利率债需要更注重交易择时，风险平价的原则下，在“全球杠铃策略”组合中下调↓中国利率债的权重。

一

美股：低波动—>高波动，下调↓权重

过去两年，标普500维持偏低的波动率，一定程度上源自内部成分股之间偏低的相关性。进一步而言，过去两年，标普500内部成分股之间偏低的相关性则源自AI产业叙事下（7姐妹为代表的）美股科技龙头与非科技龙头之间的分化，一定程度增加美股的分散性。

当前，标普500内部成分股相关性仍处于历史低点水平。我们判断，2025年，均值回归的牵引力、美国经济衰退压力（美股或面临系统风险）、美国AI产业趋势一枝独秀的格局被打破（科技股独立行情门槛变高）等因素都将驱动美股个股间相关性提升，美股成分股相关性指标大概率回升。

综上，我们判断，2025年美股的波动率将加大（本质是美股科技龙头与非科技龙头之间的分化将收敛），美股可能演绎两种情形：（1）科技股和非科技股普跌；（2）科技股和非科技股普涨但涨幅分化收敛即非科技股跑赢科技股。

结合当前美股科技股和非科技股均偏高的估值水平，风险平价的原则下，我们建议在“全球杠铃策略”组合中下调↓美股的权重。

二

中资股：中长期行情驱动力有望更健康

短期视角，我们在25.2.28《牛市二阶段，事缓则圆》提示：周线6连阳后，港股短期行情有所透支，事缓则圆，等待政策落地和科技产业叙事验证。从历史经验看6连阳后不建议追涨领先板块，反而应关注本轮落后的低波、股息、价值、质量因子，如：银行、公用事业、石油石化、电信服务等。恒指周线6连阳之后1个月（25.2.21-25.3.28），从因子表现来看，此前落后的股息、价值、质量因子领涨；从具体行业表现来看，高股息、高价值、高质量因子为代表煤炭、钢铁、银行、公用事业、石油石化等板块表现明显强于大盘，符合我们的报告判断。

更长期视角，我们认为本轮中资股行情相较24.9.24政策驱动信贷脉冲行情更健康，在“全球杠铃策略”组合中上调↑中国科技资产的权重。考虑到中国具有更广阔、更丰富的应用场景+中美科技股的估值差仍为历史较高水平，中国科技股尽管短期涨幅较大，中美科技股估值折价仍有缩窄空间。长期市场的三种情形：（1）全面牛市：AI科技产业叙事兑现+国内经济复苏；（2）结构牛市： AI科技产业叙事兑现+国内经济复苏波折；（3）再次回落：AI科技产业叙事未能兑现+国内经济复苏波折。

三

中国利率债：未转熊，更注重择时，下调权重

结合我们在24.7《债务周期看地产，大拐点来了吗？》中构造的指标体系（“偿债总额/GDP”、“债务总额/GDP”）来定位中国当前债务周期所处位置：中国私人部门正在由“被动加杠杆”逐步迈向“主动去杠杆”阶段。

我们在24.12.30《2025年：大变局下的全球资产配置》提示：债务收缩期，股债相关性为负，呈现明显的股债跷跷板效应。当前，中国私人部门正在由“被动加杠杆”逐步迈向“主动去杠杆”阶段，我们判断“主动去杠杆”阶段债券收益率下行空间将收窄，告别“被动加杠杆”的“躺赢阶段”（但未转熊），中国利率债的配置需要更加注重交易择时，波动率加大，风险平价的原则下，在“全球杠铃策略”组合中下调↓中国利率债的权重。

我们认为，2025年国内货币政策的宽松空间可能需要比当前市场主流预期更积极，将有助于阶段性缓解私人部门的债务负担。从去年底以来的一揽子针对性较强的化债组合拳，我们看到化债思路重大转变，这是无疑是至关重要的。但化债并非一朝一夕之功，相对短期视角而言，足够宽松的货币政策能否持续加码从而阶段性缓解国内私人部门的债务负担可能是更关键的锚定。我们在24.9《中美政策共振下的战略与战术配置》提示，美联储开启降息周期为中国宽松的货币政策加码打开了空间。但特朗普胜选之后，无论是美联储今年的降息路径或者今年国内的出口增长可能都面临一定的不确定性，所以我们提示，2025年，国内货币政策的宽松空间可能需要比当前市场主流预期更积极。

如果以7天逆回购利率+50BP作为10Y国债利率的政策锚，当前1.8%的10Y国债利率大致定价了20BP的降息空间。我们建议，10Y国债利率把握1.6%（年内低点）-1.9%（年内高点）的核心交易区间。

四

风险提示

海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等），地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）等。

“债务周期鉴资管”系列